Влияние рынка Несовершенство по взаимосвязи между будущее индекса цен и Spot Индекс Возвращает: эмпирическое исследование
Степень несовершенства рынка влияет на цены финансовых активов и динамичных отношений между финансовыми инструментами. Для исследования динамической взаимосвязи между ожидаемыми темпами роста следует из индекса цен фьючерсов и доходность базового индекса месте, данное исследование рассматривает данные из S
1. Введение
Динамические взаимосвязи между фьючерсы и спот рынков, которые широко обсуждались в прошлом литературы. Тем не менее, модель определения цены фьючерсов на фондовые индексы раньше в предположении, совершенный рынок. Ван и Сюй (2006a) показывают, что по сравнению с эталонным модель предположении идеального рынка, фьючерсные контракты, скорее всего, подлежащих оценке неточно на рынке с большим несовершенством рынка, предполагая, что влияние несовершенств рынка о ценах на фондовый индекс фьючерсы огромен. В следующей статье, Ван и Сюй (2006b) эмпирически проверить и Сюй (2004) модель Ван и показывают, что модель превосходит идеальной модели рынка, таких как стоимость выполнения модели и Хемлер и Лонгстафф (1991) модель.
Ван и Сюй также признаем, что это не просто оценить ценовых ожиданий (то есть, ожидаемые темпы роста) за счет инвесторов внезапном изменении ценовых ожиданий, если новая информация поступает. Различные методы для оценки ценовых ожиданий были использованы в современной литературе. Один метод оценки подразумевает ожидание, который похож на подразумеваемой волатильности в Блэка-Скоулза (1973) модели (например, Шмалензее и Триппи, 1978). Второй способ оценки является адаптивной модели ожидания (например, Nerlove, 1958; Уотел и Figlewski, 1981). Однако, поскольку нет никаких реальных данных о ценах ожидания, эффективность таких методов трудно оценить.
Цена будущего индекса и его основной индекс месте будет одновременно отражать соответствующую информацию, если финансовые рынки являются совершенными. Из-за несовершенства рынка динамические взаимосвязи между индексом фьючерсных и спотовых рынках не существует. Например, в фьючерсный рынок, на котором Есть снизить операционные издержки и меньшие ограничения торговли, фьючерсные цены отражают соответствующую информацию быстрее, чем цены акций. Более того, чем трения рынки, тем более очевидным динамические взаимосвязи между фьючерсной цены и лежащих в его основе индекса должно быть. Чем больше на рынке несовершенство, тем более очевидным динамические взаимосвязи между индексными фьючерсами и спот рынков. Несовершенство рынка неодинаковы в различных рынках различных стран, что делает их динамической взаимосвязи неравны. Таким образом, мы можем изучить эффективность и зрелости рынка путем тестирования динамических взаимосвязей между фьючерсами и спотовых рынках на этом рынке.
Сюй и (2004) Ван модель ценообразования фьючерсов на фондовые индексы в условиях несовершенных рынков считает, что несовершенства рынка и неполных арбитражных сделать ожидание изменения цен позволит повлиять на цены на фьючерсы на фондовые индексы. Потому что эта модель может разумно объяснить поведение цен в фондовый индекс фьючерсов, таких, как явление отрицательное базы, она постепенно привлекает внимание научных работников и практиков. Однако, учитывая трудности в ценовых ожиданий, мы сначала привести точные оценки выплаты дивидендов в США, Японии и тайваньский рынки в этой модели для расчета вмененного ожидаемые темпы роста.
В данной работе мы исследуем динамические взаимосвязи между ожидаемыми темпами роста подразумевается цен на индексные фьючерсы и доходность базового индекса место в странах с формирующимся рынком (Тайвань) и на развитых рынках (США и Япония) с помощью векторной авторегрессии (VAR) модели, Грейнджер причинности испытаний и обобщенные функции импульсной характеристикой (GIRF). Подразумеваемых темпы роста ожидаемой доходности по базовым активом с точки зрения фьючерсных трейдеров, а скорость индекса возвращение понял один с точки зрения торговцев акциями. Теоретически, интерактивная связь между этими двумя показателями должна существовать. Передачи информации, должен быть быстрее в условиях развитого рынка, чем в развивающихся рынках с развитой рыночной имеет меньше ограничений и меньше рыночной трения, что свидетельствует о динамических взаимосвязей в США и японского рынков должна быть менее значительным, чем на рынке Тайваня. И это ожидание при поддержке наших эмпирических результатов. Кроме того, в целях изучения зрелости финансового рынка, на Тайване, мы разделим наши данные период на суб-периода 1 и суб-периода 2. Ниже приводится значение этого документа. Во-первых, это исследование дает представление о том, как ожидание изменения цен, вытекающих из фьючерсных цен в условиях несовершенных рынков формируется.
Во-вторых, это исследование также исследует рынок эффективность динамической взаимосвязи. Наконец, это исследование доказательств документы на разницу в динамических взаимосвязей между подразумеваемых темпы роста фьючерсов на фондовые индексы и ставки доходности основных индексов место для стран с различными несовершенства рынка ..
Остальная часть данной работы является следующим образом. Раздел 2 обсуждаются соответствующие исследования, касающиеся цен на индексные фьючерсы. Раздел 3 описывает данные и методологии. Раздел 4 доклады и обсуждаются эмпирические результаты. В последнем разделе приводятся некоторые заключительные замечания.
2. Фьючерсы Модель определения цены в условиях несовершенных рынков
Потому что Хсу и (2004) Ван модель ценообразования фьючерсов на фондовые индексы в условиях несовершенных рынков является относительно новым, мы коротко рассмотрим модель в этом разделе.
Стоимость переноса модели (Корнелл и французском языках, 1983) и Хемлер и Лонгстафф (1991) модель основана на предположении, совершенных рынках и не арбитража аргумент. Предполагая, совершенный рынки, хеджирование позиций, состоящий из акций и фьючерсов может быть "постоянно" модифицировать, чтобы остаться без риска. Таким образом, фьючерсные оценки формулы могут быть получены в полном рынках. Тем не менее, существуют достаточные основания полагать, что реальные рынки капитала не совершенны и индексом арбитраж не может быть полной. Сюй и Ван (2004) включить фактор ценовых ожиданий, которые отражают общий эффект всех несовершенств рынка, и использовать аргумент неполной механизма арбитражной разработать модель определения цены фьючерсов на фондовые индексы в условиях несовершенных рынков.
3. Методология
3,1 данных
В данной работе мы используем ежедневно данные для S
Все ближайшие погашения договоров S
Выборка охватывает период до 7/21/98 12/30/05. Для захвата различных рыночных условий для TAIFEX фьючерсы TAIEX, две подвыборки примерно равной длины были рассмотрены. К югу от периода 1 включены данные по 7/21/98 4/8/02. К югу от периода 2, охватываемых данными между 4/9/02 и 12/30/05. Кроме того, для снижения асинхронных проблемы торговли между спот индекса и фьючерсные цены, сделка время каждого ежедневного наблюдения за индексные фьючерсы был приближенным или равно сделки время каждого ежедневного наблюдения за индексом месте.
Данные по S
3,2 Подразумеваемые Ожидаемые темпы роста и индекса Вернуться
В Сюй и Ван (2004) модель ценообразования в условиях несовершенных рынков, ожидаемые темпы роста к югу и ^ ^ Они полагают, что Mn, может быть скопирована из неявно использованием зарегистрированных цен фьючерсов. Для индексные фьючерсы, чье основное индекс платит непрерывного дивидендная доходность акций, таких, как S
Отношения Грейнджер, причинная связь между U югу ^ г ^ и R ^ югу T ^ определяется также коэффициенты Если какие-то коэффициенты Если не все коэффициенты Совместные испытания блока экзогенность на
Функция импульсного отклика модели VAR можно измерить временной профиль последствия потрясений на другие рынки. Традиционный анализ проводится с использованием ортогонализованных ответы импульс. Тем не менее, результаты традиционных импульсной могут значительно отличаться в зависимости от упорядочения рядов VAR системы.
Чтобы избежать этой проблемы упорядочения, Koop и др.. (1996) и Pesaran и Шин (1998) предложить обобщенные функции импульсной характеристикой (GIRF). Обсуждение GIRF начинается с бесконечным скользящей средней представление VAR модели определяется (11).
4. Результаты эмпирического
4,1 Предварительные Статистика
Ожидается, что темпы подразумевается цены на Индекс РТС (ТУ, СПУ и НУ) являются важной частью этой работы. В таблице 2 приводятся сводные статистические данные по подразумеваемых ожидаемые темпы роста TAIFEX TAIEX индексные фьючерсы (ТУ), доходность TAIEX (TR), ожидаемые темпы роста в S
Средств и медианы NU отрицательные. Стандартное отклонение самолета Ту вдвое больше, СПУ, а около 4 раза выше, чем ООН. Рисунок 1 подчеркивается распределения Ту, СПУ и НУ. Асимметрии НУ достигает -3,265, показывая явные негативные тел. Распределения НУ очень leptokurtic, а цифры дисперсных Ту шире, чем у СПУ и НУ. Все нулевой гипотезы нормального распределения можно легко отвергнуты испытание Харке-Бера.
И наконец, цифры из единичного корня испытания в рамках группы B являются значительными, как возвращение ряда должны быть, показывая, что не существует совместной интеграции между ожидаемых темпов роста и индекса прибыли. Таким образом, используя VAR исследовать взаимодействие между ожидаемыми темпами роста и индекса возвращение является целесообразным.
График дивидендных выплат в течение трех рынках различны. Пока американские компании выплачивают дивиденды ежеквартально и японские компании выплачивать дивиденды дважды или трижды в год, большинство тайваньских компаний выплате годовых дивидендов. Оценка дает годовой дивиденд в тайваньский рынок становится проблемой. Поскольку дивиденды дает значительно измениться с течением времени, подразумевает темпы роста часто нестабильна.
4,2 Анализ Тайвань, США и Японии рынки
Таблица 3 докладов VAR результаты для тайваньцев, американского и японского рынков и анализ взаимодействия подразумевает рост и индекс возвращения. Лаг порядка 4 выбран путем минимизации АПК.
Для тайваньских системы, есть только один значимый коэффициент в TR уравнения. Коэффициент TR ^ югу т-1 ^ в уравнении TU (-0,98) является значительной, а это означает, что индекс возвращает возглавить подразумеваемых темпы роста по 1 отставание. Ни один из коэффициентов ТУ в уравнении TR существенны, таким образом, TR передает информацию быстрее, чем ТУ. В американском рынке, все коэффициенты SPU (СРП) в СРП (СПУ) уравнения незначительны, что указывает на отсутствие свинца отставание отношения между СПУ и СРП. Что касается японского рынка, коэффициент NU ^ югу т-1 ^ в уравнении NR (0,015) имеет важное значение, это означает, что подразумевает рост индекса возглавить возвращается на 1 лага.
Группа B в таблице 3 докладов результат теста причинности Грейнджер. И F-статистики (2,597 и 3,402), в тайваньской системы являются значительными, что указывает на двунаправленную Грейнджер, причинная связь между ТУ и ТР. Тем не менее, в сочетании с предыдущим заключения VAR, причинности из TR ТУ сильнее. В США, SPR и СПУ уравнения не могут быть отвергнуты, показав, что ни СПУ, ни СРП Грейнджер причины друг с другом. В Японии, условия справа] NR).
На рисунке 2 показан результат GIRF анализ, который показывает ответ подразумеваемых темпы роста (U) или индекс доходности (R) с точностью до 1 стандартное отклонение (SD) инновационной друг от друга. Сравнение тайваньский рынок с японского и американского рынков, мы находим, что реакция R на один стандартный инновационной отклонение U является сильнейшим в тайваньском рынке, следуя на японском рынке. И слабым ответ существует на рынке США. Кроме того, в ответ период в тайваньском рынке дольше, чем на японском рынке, а также кратчайший ответ период показано на американском рынке.
С другой стороны, реакция U в один стандартный инновационной отклонение R является самой сильной на японском рынке, следуя в тайваньском рынке. И слабым ответ существует на рынке США. Кроме того, в ответ период в тайваньском рынке дольше, чем на японском рынке, а также кратчайший ответ период показано на американском рынке.
В Таблице 4 приведены динамические взаимосвязи с анализом VAR, Грейнджер причинность и GIRF. И результаты VAR и Грейнджер причинности не обнаруживая передачи информации на рынке США, а тайваньский и японский рынки проявляют значительную связь свинцово-лага. Тем не менее, в тестовом причинности Грейнджер, в отличие от рынка Японии, Тайваня рынка показывает, двунаправленную связь, а это означает, что приводит отставание отношений в тайваньском рынке сильнее, чем на японском рынке. Анализ также показывает, GIRF слабые взаимодействия на американском рынке, который отличается от рынков Тайваня и Японии. Подводя итоги, с формирующимся рынком в Тайване сильное отставание привести отношения, чем пожилые американского и японского рынков. Эти выводы совпадают с нашими ожиданиями, что из-за более несовершенства рынка, динамичные взаимоотношения должны быть более значительными в развивающемся рынке.
4,3 VAR анализа для рынка Тайваня в подпериодов
В предыдущем разделе мы сделали сравнение с формирующимся рынком (Тайвань) и развитого рынка (США и Япония). В этом разделе мы будем и далее проанализировать разницу между суб-периода 1 и подпункта 2 период для развития рынка Тайваня. По словам Ван и Сюй (2006a), степень рыночной несовершенство в период с 1 явно выходит за рамки периода, что 2 для тайваньского рынка. Нашей целью является ли или не динамические взаимосвязи становится слабее, как тайваньский рынок становится более зрелым.
VAR результат для тайваньского рынка в два этапа показано в таблице 3. Для промежуточной период 1, есть только один значимый коэффициент в TR уравнения. Коэффициент TR ^ югу т-1 ^ в уравнении TU (-1,2094) имеет важное значение, заявляете, что приводит TR ТУ по 1 отставание. Поскольку ни один из коэффициентов ТУ в уравнении TR являются значительными, TR играет более важную роль, чем Ту цен открытия. К югу от периода 2, все коэффициенты TU (TR), в TR (ТУ) уравнения незначительны, что свидетельствует о том, что нет ведущей отставание отношений того периода. К югу от периода 1, только F-значение причинности Грейнджер в уравнении TR (2,641) имеет важное значение, указав, что Ту-Грейнджер причин TR. К югу от периода 2 Грейнджер-за испытаний незначительны, что свидетельствует как ТУ и ТР не в Grangercause друг с другом.
В тайваньском рынке, мы также сравнить подпериод 1 с подпунктом 2 периода. Реакция R на 1 стандартное отклонение инновационной U сильнее к югу от периода, чем в 1 подпериод 2. И ответ период в суб-периода 1 больше, чем в суб-периода 2. С другой стороны, реакция U в один стандартный инновационной отклонение R сильнее к югу от периода 1, чем к югу от периода 2. Кроме того, в ответ период в подпункте 1 период длиннее, чем к югу от периода 2. Ответы Ту инноваций TR к югу от периода 2 имеют аналогичную модель с точки зрения времени и масштабам. Иными словами, ТУ и ТР реагировать на инновации друг друга быстрее, к югу от периода 2, показав, что приводит отставание связь сильнее, к югу от периода 1, чем к югу от периода 2.
В Таблице 4 приведены динамические взаимосвязи с анализом VAR, Грейнджер причинность и GIRF для рынка Тайваня в два этапа. И результаты VAR и Грейнджер причинности не обнаружили доказательств передачи в период 2. Доказательства GIRF поддерживает слабых взаимодействий в период 2. Из приведенного выше исследования, мы четко видим, что динамическая взаимосвязь слабее, к югу от периода 1, поддерживая нашу гипотезу о том, что динамические взаимосвязи между ТУ и ТР должно стать слабым, как степень уменьшается рынке несовершенства.
5. Итоги и выводы
Несовершенство рынка влияют не только цены на финансовые активы, но динамичных отношений между финансовыми инструментами. Сюй и Ван (2004) представляет собой метод оценки подразумеваемой ожидаемые темпы роста цен в модели фьючерсы на фондовые индексы в условиях несовершенных рынков. Потому что подразумевается ставка ценовых ожиданий фондового индекса, тема интерес в данном исследовании является взаимодействие между ожидаемым и понял, доходность индекса месте. Это исследование принимает вектор авторегрессии (VAR) модели. Грейнджер причинности испытаний и обобщенные функции импульсной характеристикой (GIRF) с просьбой расследовать привести отставание отношения между ожидаемыми темпами роста следует из индекса цен фьючерсов и доходность базового индекса место в странах с формирующимся рынком (Тайвань) и развитого рынка (США и Япония).
По результатам ВНО и Грейнджер причинности, никаких доказательств передачи информации на рынке США будет найден, в то время как значительная взаимосвязь привести отставание отображается в тайваньском рынке. рынок Японии находится между рынке США и тайваньский рынок в степени родства свинцово-лага. Анализ также показывает, GIRF слабые взаимодействия на рынке США. Эти результаты согласуются с нашими ожиданиями, что приводит отставание отношения должны быть более значительными в формирующемся рынке тайваньский, чем в развивающихся рынка США после Есть меньше ограничений и меньше рыночной трения в США.
В этом исследовании также рассматривает ли тайваньский эффективности рынок становится более зрелым с течением времени. По словам Ван и Сюй (2006a), степень несовершенства рынка в суб-периода 1 больше, чем в суб-периода 2. Кроме того, не передачи доказательств в период со 2 находится по обе результаты VAR и Грейнджер причинности. А слабые взаимодействия в период со 2 поддерживается доказательства GIRF. Данное исследование, совпадает с нашей гипотезой, что более пожилые тайваньский рынок становится менее значимым свою ведущую отставание отношений и должно быть.
Итак, эмпирический результат показывает, что динамические взаимосвязи сильнее в тайваньском рынке, чем в США и японского рынков. Из-за более жесткие ограничения на японском рынке, ее рынок несовершенство больше, чем в США Тем не менее, чем больше на рынке несовершенство, тем более очевидной взаимосвязи между подразумеваемых ожидаемые темпы роста и возврата индексов месте. Это исследование свидетельствует не только разница в динамических взаимосвязи цен между фьючерсами на фондовые индексы и основные индексы место для рынков различных несовершенств, но и понимание того, как ожидание изменения цен подразумевается цена фьючерсов в условиях несовершенных рынков формируется.
Примечания
1 Несовершенство рынка определяются как разнородной информации в том числе среди инвесторов, фрикционных рынков капитала (трансакционные издержки, налоги и т.д.), ограничения на короткие продажи, и неделимости ценных бумаг.
2 См. Kawaller и др.. (1987), Stoll и Уэйли (1990), Чен (1992), Флеминг и др.. (1996), Цзэ (1999), и, между прочим.
3 На Тайване торговой сессии акции с 9:00 утра до 1:30 вечера, и фьючерсные рынки закрыт 15 минут позже, чем на фондовом рынке. Таким образом, мы собираем данные операции на обоих рынках в 1:30 вечера. Кроме того, для американского рынка, торговой сессии индекс акций фьючерсы с 8:30 утра до 3:00 вечера в середине американской времени, и S
4 На Тайване операций ГКО неактивны, в то время операции 30-дневный коммерческие бумаги достаточно активно и гарантированных крупных банков. Таким образом, 30-дневный коммерческим ставкам бумаги на вторичном рынке были использованы в качестве доверенного лица без риска процентных ставок.
Ссылки
1. Черный, Ф. и М. Скоулз, 1973 ", ценообразования опционов и корпоративных обязательств," Журнал политической экономии 81, 637-654.
2. Чен, К., 1992 ", дальнейший анализ свинцово-лаг Взаимосвязь между наличных рынков и фондовые индексы рынка фьючерсов" Обзор финансовых исследований 5, 123-152.
3. Корнелл, Б. и K.R. Французский, 1983, "Цены на фьючерсы на фондовые индексы," Журнал фьючерсных рынков 3, 1-14.
4. Figlewski, S., 1989, "Функции арбитража в условиях несовершенных рынков," Журнал Финанс 44, 1289-1311.
5. Флеминг, J., B. Ostdiek и R.E. Уэйли, 1996, "Торговые издержки и относительные темпы Цена Discovery в наличии, фьючерсные и опционные рынки" Журнал фьючерсных рынков 4, 353-387.
6. Хемлер, М.Л. Ф. Лонгстафф, 1991, "общего равновесия фондовый индекс фьючерсных цен: теория и эмпирические свидетельства," Журнал финансово-Количественный анализ 26 (3), 287-308.
7. Хсу, Х. и J. Wang, 2004, "Ожидание цен и цен на фьючерсы на фондовые индексы," Обзор количественных финансов и бухгалтерского учета 23 (2), 167-84.
8. Kawaller, I.G., RD. Кох и TW Кох, 1987, "Временные Цена Связь между S
9. Koop Г. M.H. Pesaran и магистр естественных наук Поттер, 1996, "Импульс Ответ анализ в нелинейной многомерной модели," Журнал Эконометрика 74, 119-174.
10. Nerlove, М., 1958, "Адаптивные ожидания и явления Паутинка", ежеквартальный журнал экономики 73, 227-240.
11. Pesaran, M.H. и Ю. Шин, 1998, "Обобщенный анализ импульсной в линейных многомерных моделей," Economics Letters 58, 17-29.
12. Шмалензее, Р. Р. Р. Триппи, 1978, "Общая волатильность фонда Ожидания подразумевается Вариант Premia" Журнал Финанс 33, 129-147.
13. Stoll, H.R. и R.E. Уэйли, 1990, "Динамика фондового индекса и фондовому Индекс РТС возврат", журнал финансово-Количественный анализ 25, 441-468
14. Цзэ Ю., 1999, "Discovery цен и волатильности Вторичные эффекты в индекс DJIA и фьючерсные рынки," Журнал фьючерсным рынкам 19, 911-930.
15. Wang, J. и H. Hsu, 2006a. "Степень Несовершенство рынка и цен на фьючерсы на фондовые индексы," Прикладная Финансовая экономика 16, 245 - 258.
16. Wang, J. и H. Hsu, 2006b, "Цена Ожидание и цен на фьючерсы на фондовые индексы: данные по развитым и развивающимся рынкам," Обзор бассейне Тихого океана по финансовым рынкам и политика, готовится.
17. Wachtel, П. и С. Figlewski, 1981, "Формирование инфляционных ожиданий," Обзор экономики и статистики 63, 1-10.
Цзин-Чун Лин
Гао Юань университет, Тайвань
Цзинь-Шэн Хуан
Национальный Юньлинь университет науки
Chen Yi-У
Национальный Юньлинь университет науки
Контакты адрес электронной почты: <a href="mailto:theta.wu@msa.hinet.net"> theta.wu msa.hinet.net @ </> <a href="mailto:descart@gmail.com"> Дескарт @ gmail.com </ A>
